“Não é para ser fácil. É estúpido quem acha fácil.”

Charlie Munger

Caro Cliente,

O assunto mais trabalhado ao longo do mês de outubro foi, sem dúvida, sobre os spreads de crédito dos títulos de renda fixa. Até pelo impacto que ele tem nas carteiras e a relação desse tema com a derrubada da MP 1303 no Congresso Nacional.

Spreads de Crédito Privado

“O mercado não é uma máquina muito acolhedora; ele não lhe oferecerá rendimentos altos só porque você precisa deles.”

Peter Bernstein

Spread de crédito é a diferença que o mercado arbitra entre uma taxa de um título de uma empresa privada frente a um título público, considerado “livre de risco”. Imagine que um título do governo esteja pagando IPCA+5%aa. Para você se arriscar a emprestar dinheiro para uma empresa, você quer algo a mais por isso. Talvez você aceite receber IPCA+6%aa e essa diferença é o spread de crédito. Como tudo na vida, essa dinâmica também respeita a boa e velha lei da oferta e demanda. Esse spread vinha sendo comprimido há meses, dado o alto CDI e a demanda por estes ativos. Os níveis foram para valores negativos, ainda que para títulos isentos, mas a taxa nominal destes ativos com boas classificações de risco e durations não muito longas é menor do que para títulos públicos! Ou seja, haviam títulos privados pagando menos que os títulos públicos.

A MP 1.303 enviada ao Congresso pelo Governo Lula que iria aumentar a tributação no mundo dos investimentos financeiro de forma generalizada, foi um dos motivos por esta busca, já que fundos isentos alocados até o final de 2025 permaneceriam isentos. Isso acelerou a corrida a esses produtos e intensificou um processo que já vinha acontecendo há alguns meses. O de alocação em ativos isentos, tanto pré-fixados quanto hedgeados para oscilações de juros. No mês de setembro a procura foi tão grande que alguns fundos que buscam rentabilizar CDI+1%aa tiveram essa rentabilidade no mês. Entretanto, com a derrubada da MP, o posicionamento nestes ativos já não demandava tanta pressa e desencadeou um movimento de venda dos mesmos. Importante enfatizar que não houve nenhum evento de crédito como pivô desse processo, bem como também não tivemos aumentos de risco de crédito generalizado. O que vemos é um ajuste natural, ou como se diz no mercado, uma correção técnica.

Nesse cenário, os fundos que mais sofreram foram os isentos hedgeados para juros. Aqueles que se protegem de oscilações na taxa futura de juros e que buscam capturar apenas o prêmio destes ativos, seguindo o CDI. Como estes produtos não fazem hedge para oscilações nos spreads de crédito, eles se beneficiaram sobremaneira desse histórico de fechamento destas taxas, mas sofreram abruptamente agora que elas abriram.

Já os fundos não hedgeados, também sofreram com esta abertura de spreads. Entretanto, conseguiram defender uma parte da queda com ganho do fechamento das taxas de juros (queda das taxas futuras de juros).

Diante deste cenário e por não sabermos se este processo já se encerrou ou não, mesmo tendo o mercado já um cenário de menos ventos neste tema, o Comitê de Alocação optou por temporariamente interromper as alocações nestes produtos com hedge, aguardando taxas melhores e spreads maiores.

Para Entender o Técnico

“Tudo deve ser feito de maneira mais simples possível, mas não simples demais.”

Albert Einstein

Uma das melhores explicações que lemos nestes últimos dias sobre a dinâmica dos juros e spreads na renda fixa foi da Absolute Investimentos. Dada a merecida referência, segue abaixo.

Os ativos das carteiras dos fundos no Brasil são avaliados diariamente para o cálculo da cota. Isso significa que o administrador do fundo precisa estimar, todos os dias, qual seria o “preço justo” de cada ativo se ele fosse vendido naquele momento. Nos fundos de renda fixa crédito privado, o princípio é o mesmo: as taxas usadas para calcular o preço unitário (PU) refletem as taxas de mercado vigentes, isto é, o retorno que o mercado exigiria hoje para comprar aquele título. Quando essas taxas se movem (tanto por conta dos juros quanto por spreads), os preços também mudam, gerando volatilidade temporária nas cotas:

• Quando as taxas fecham (caem), os preços sobem e os fundos apresentam retornos positivos;
• Quando as taxas abrem (sobem), os preços caem e o resultado do mês pode ficar abaixo do CDI, como ocorreu em outubro.

Mas é importante lembrar que, ao contrário de ações, moedas ou commodities, os títulos de renda fixa têm um preço de destino: o “PU de vencimento”. Isso significa que, mesmo com oscilações no curto prazo, o preço do título sempre converge para o valor de resgate, desde que:

1. O emissor honre os pagamentos de juros e principal; e
2. O investidor mantenha o ativo até o vencimento, sem vendê-lo durante períodos de desvalorização.

Se essas condições forem atendidas, a taxa contratada na compra será integralmente recebida, independentemente das variações intermediárias.

Em resumo, as quedas pontuais nas cotas são apenas efeitos temporários da marcação a mercado, ajustes de preço que não alteram a trajetória do retorno contratado.

Oferta e demanda: Fundos DI vs Mercado Risk-on Mode

A abertura dos spreads de crédito ainda suscitou outro ponto que já vinha sendo discutido há algum tempo. A demanda pelos fundos DI e o desempenho dos mesmos.

Os fundos DI, justamente por terem alta liquidez, são os primeiros fundos a sofrerem resgates em caso de mudanças abruptas (talvez até nem tão abruptas assim) de cenário. Assim, é possível que venhamos a ter nos próximos meses rentabilidades destes fundos abaixo do CDI. Tanto pela abertura dos spreads quanto pela eventual migração de recursos destes fundos para mercados mais agressivos, caso tenhamos um cenário de diminuição da aversão a risco (Risk-on Mode) e busca por investimentos de maior risco e retorno, como bolsa de valores ou outros mercados como juros (expectativas de quedas de taxas). Carteiras com grandes exposições a estes ativos devem considerar a possibilidade de realocações ou, pelo menos, estarem preparadas para esta possibilidade.

Conversas com Gestoras e Realocações

Dentre as conversas com as gestoras do mês, conversamos com a Kinea, Icatu, ARX, NEO, PIMCO, Root Capital e Vokin. São conversas estruturadas que se tornam fonte riquíssima de informações, planejamentos, insights e revisão de carteiras e estratégias.

O Comitê também voltou à discussão dos fundos do Agronegócio, principalmente os FI-Agros. Fizemos algumas realocações destes produtos junto aos clientes que os detinham.

O nosso processo de seleção de produtos para alocação (Moix Allocation) também foi revisitado e recebeu algumas modificações para torna-lo ainda mais robusto. Incluímos mais alguns clientes quantitativos e, na nossa due dilligence, foram incluídos outros critérios qualitativos.

Mudanças Tributárias

“É assustador imaginar que não sabemos algo, mas mais assustador ainda é imaginar que, em geral, o mundo é dirigido por pessoas que acreditam saber exatamente o que está acontecendo.”

Amos Tversky

Conforme comentado nos alfarrábios anteriores, a MP 1.303, do aumento de tributação (existe alguma MP tributária que não seja de aumento?), não foi aprovada pelo congresso. Consequências no mercado já entendidas também anteriormente. O governo consegue atrapalhar até quando perde!

Entretanto, para não perdermos o costume, o governo consegui passar mais um aumento tributário, dessa vez na forma do chamado Imposto de Renda de Pessoa Física Mínimo (IRPFM). O discurso vem eivado por inverdades e chavões como a de que os dividendos no Brasil não são tributados. O que seria então a CSLL – Contribuição Social sobre o Lucro Líquido, pago pelas empresas? E onde está a redução tributária corporativa que anularia o imposto da distribuição?

Neste novo tributo, também em alguns casos, teremos implicações nas relações com os investimentos financeiros. Assunto complexo para mais adiante, depois que o Presidente sancionar a versão final da lei.

Papai Noel e a Previdência (PGBL)

Nesta época em que começo a ver guirlandas, pinheiros e o Papai Noel por aí, penso que ele poderia estar aposentado ao invés de seguir trabalhando! Sempre fico pensando, será que ele não guardou algum dinheiro e hoje precisa continuar na labuta? É claro que guardou, caso contrário não teria como distribuir tantos presentes. Ele assim o faz por que realmente gosta do seu trabalho! Mas ele nos traz uma lembrança muito importante: é chegado o fim do ano e este é o último momento de refletirmos se guardamos o suficiente durante o ano para podermos viver como o Papai Noel e também de pensarmos no nosso PGBL. É o momento que temos a maior precisão da nossa base de cálculo do Imposto de Renda e calcularmos o quanto devemos contribuir para o PGBL (12%) para diminuirmos nosso imposto devido.

Por fim, aproveitamos este momento para nos colocar à disposição. Além do contato direto com seu assessor, também estamos aqui para uma conversa. Sinta-se à vontade.

Comitê de Alocação

Moinhos Investimentos